Как коронавирусный кризис требует преобразования в ФРС и ЕЦБ

Как коронавирусный кризис требует преобразования в ФРС и ЕЦБ

В первый год своего пребывания в должности избранный президент США Джо Байден имеет возможность переделать руководство Федеральной резервной системой: нынешние сроки полномочий председателя Джерома Пауэлла и обоих его заместителей истекают к 2022 году. Но то, что нужно ФРС и другим центральным банкам большинство в мире пост-Covid - это не новое руководство, а свежее понимание того, для чего они были поставлены на эту Землю.

Мохамед Эль-Эриан , главный экономический советник Allianz SE, назвал центральные банки «единственной игрой в городе». Они вышли из мирового финансового кризиса 2008–2009 годов как, казалось бы, единственный в мире эффективный оплот против экономической катастрофы. Мы можем увидеть, как мир стал полагаться на центральные банки, по недавнему обсуждению их потенциальной роли в борьбе с изменением климата. Если вы хотите что-то сделать в наши дни, обратитесь в центральный банк.

Эта зависимость от денежно-кредитной политики имела два связанных побочных эффекта: она проверила репертуар политики центральных банков до предела и сосредоточила больше внимания на том, как денежно-кредитная политика могла повлиять на неравенство доходов и эффективность экономики. Размышляя о том, как можно расширить стандартный набор инструментов, недавние официальные дебаты о будущем денежно-кредитной политики дали ответ на первый из них. Но второй набор вопросов не менее важен - и, возможно, даже более актуален.

Он ставил своей целью сопоставить несколько взаимосвязанных фактов о текущей среде, которые усложнили многим центральным банкам выполнение своей работы. Во-первых, чрезвычайно низкие реальные долгосрочные процентные ставки, которые возникли еще до мирового финансового кризиса и связаны со структурными сдвигами в спросе и предложении инвестиционных фондов, которые центральные банки не могут напрямую контролировать. Во-вторых, гораздо более слабая связь между уровнем безработицы и инфляцией заработной платы в странах с развитой экономикой, так что даже когда безработица значительно снизилась, инфляция не увеличилась.

Результат этих двух факторов вынудил центральные банки все активнее работать с «нулевой нижней границей» - не имея возможности продолжать снижать процентные ставки и изо всех сил пытаясь снизить реальные краткосрочные процентные ставки.

В таких условиях ФРС справедливо обеспокоена тем, что симметричный целевой показатель инфляции в 2% будет иметь тенденцию иметь асимметричный результат. Зная, что центральный банк имеет больше возможностей для снижения цен выше целевого уровня, чем для их повышения ниже целевого, предприятия и потребители справедливо ожидают, что средний уровень инфляции будет несколько ниже ожидаемого. Риск заключается в том, что эти ожидания ниже 2% станут самореализующимися, а инфляция со временем будет хронически занижена.

Это серьезная проблема. Неоднократное невыполнение целевого показателя плохо для доверия к центральному банку, а также для экономики. Мы все заплатим цену, если постепенное ослабление доверия к центральным банкам сделает им все труднее выполнять свою работу.

Но если вы спросите любого разумно заинтересованного гражданина Европы или США, что их беспокоит в отношении недавней политики своего центрального банка, я сомневаюсь, что неспособность предотвратить сдвиг в сторону понижения долгосрочных инфляционных ожиданий будет первой в списке. Скорее всего, они так или иначе указали бы на побочное влияние сверхслабой денежно-кредитной политики на финансовые рынки: например, как она способствовала принятию чрезмерных рисков на многих рынках активов и, возможно, способствовала значительному увеличению благосостояния. из уже обеспеченных.

Публичные комментарии Пауэлла и его коллег из ФРС этим летом после протестов Black Lives Matter предполагают, что они понимают, насколько дорого обойдется центральному банку, если большая часть населения поверит, что ФРС не не проводим политику от их имени.

Когда в 2015 году ФРС начала повышать процентные ставки, чтобы защититься от возможной инфляции, безработица среди белых составляла 4,4%, а уровень безработицы среди черных - 8,5%. ФРС не может напрямую контролировать расовые различия в заработной плате и безработице. Но, как показал мой коллега Эндрю Хасби , измененное правило, которое появилось в результате обзора политики, дало бы больше возможностей для учета этих различий.

Мандат ФРС по трудоустройству

Хотя большинство из них сосредоточили свое внимание на переходе к гибкому таргетированию инфляции, изменение в обращении ФРС по вопросам занятости в рамках своего мандата, возможно, более важно. Пообещав избегать не отклонений от полной занятости, а постоянного дефицита по сравнению с полной занятостью, ФРС телеграфирует, что в будущем не будет рассматривать очень низкий уровень безработицы как проблему как таковой. Многим за пределами ФРС это покажется очевидным, но все равно приветствуется.

Таким образом, центральный банк США добился определенного прогресса в 2020 году, не только в обновлении своего подхода к инфляции, но и в усилении своих требований обслуживать всех американцев. Но реальность такова, что его зависимость от количественного смягчения и перспективного управления процентными ставками по-прежнему делает его чрезвычайно зависимым от рынков активов для передачи будущей политики.

По сути, все, что подразумевается под этим новым языком, - это то, что ФРС будет продолжать поддерживать цены на активы - и неравенство в благосостоянии - столько времени, сколько потребуется для беднейших слоев общества. Многим критикам это может показаться очень скромным шагом в правильном направлении, и он требует значительных затрат. Однако это было бы революцией для центральных банков, таких как ЕЦБ, который традиционно определял свой мандат исключительно вокруг единственной цели - стабильных цен.

Влияние кризиса Covid-19

Можно утверждать, что Covid-19 стал частичным противоядием от чрезмерной зависимости от центральных банков в виде жесткой фискальной политики. Международный валютный фонд ожидает, что коэффициенты валового государственного долга вырастут более чем на 20 процентных пунктов в период с 2019 по 2021 год в США и Великобритании и примерно на 16 процентных пунктов в среднем по всей зоне евро.

Но, как указывают экономисты Bloomberg Джейми Раш и Дэвид Пауэлл , такой всплеск государственных займов был бы невозможен без печатания денег центральными банками. Губернатор Банка Англии Эндрю Бейли заявил, что в марте британскому правительству «было бы трудно финансировать себя» без поддержки центрального банка. Ликвидность центрального банка не менее важна для поддержания спокойствия на рынках облигаций США и Европы. В этом смысле фискальная политика не заменяла крайнюю поддержку денежно-кредитной политики - она ​​просто тратила ее.

То, как вы относитесь к этому развитию, будет во многом зависеть от того, что вам меньше всего нравится в денежно-кредитной политике при нулевой нижней границе. Если вас беспокоят последствия распределения, вы можете предварительно приветствовать тот факт, что центральные банки теперь финансируют бюджетные стимулы, наряду с более высокими ценами на акции и дешевыми корпоративными займами.

По крайней мере теоретически государственные бюджетные стимулы для домохозяйств и предприятий должны распределяться более справедливо, чем выгоды от более высоких цен на активы. Хотя, если противником увеличения государственных займов (и повышения ликвидности центрального банка) стал резкий рост частных сбережений, даже этот результат не совсем ясен. Данные переписи населения США показывают, что богатство 10% самых богатых домашних хозяйств США выросло на необычайные 5,6 триллиона долларов во втором квартале 2020 года в результате оживления фондового рынка.

Независимость центрального банка

Если, с другой стороны, угрозы независимости центральных банков не дают вам спать по ночам, вы можете подумать, что кризис Covid-19 сделал их на несколько шагов ближе к аду. Если и когда инфляция возобновится, разумно спросить, будут ли центральные банки столь же заинтересованы в повышении процентных ставок, если это ставит под угрозу финансовую устойчивость национальных правительств.

Понятно, что центральные банки стремятся сохранить «конструктивную двусмысленность» в вопросе о том, как они пойдут на эти будущие компромиссы. В некотором смысле они хотят получить выгоды от фискального доминирования - готового партнера в битве за поддержку экономики - без репутационных издержек. Но неясно, что это будет устойчивым в мире, где неоднозначные позиции политиков обычно не получают должного внимания.

Вполне вероятно, что в долгосрочной перспективе мир станет лучше, если центральные банки сохранят свою независимость. Однако, чтобы сделать эту золотую середину устойчивой, этим учреждениям, вероятно, потребуется подписаться под более широкой концепцией того, для чего они здесь. Это означало бы не просто достижение низкой инфляции, но и возможность государства - в широком смысле слова - обеспечивать лучшие результаты для людей в мире, где производительность и процентные ставки кажутся структурно низкими.

Это может показаться большим концептуальным скачком. Но будь то отрицательные ставки ЕЦБ или покупка мусорных облигаций ФРС, повседневная практика денежно-кредитной политики изменилась до неузнаваемости в большинстве крупных развитых стран за последние 10-15 лет. Пересмотреть их более широкий мандат, чтобы лучше отразить сложные проблемы и давление этой новой среды, будет нелегко. Но сейчас было бы очень хорошее время для начала.